Torsten Slok adalah salah satu ekonom paling terkenal di Wall Street. Setelah mendapatkan gelar PhD-nya, ia telah bekerja untuk Dana Moneter Internasional, Organisasi Kerjasama Ekonomi dan Pembangunan, dan Deutsche Bank AG. Saat ini, ia adalah mitra dan ekonom kepala di Apollo Global Management Inc. Dia baru-baru ini berbicara dengan Unhedged.
Unhedged: Dalam empat atau lima tahun terakhir, kita diingatkan bahwa ekonomi bukanlah ilmu yang dapat memprediksi. Mengingat bahwa Wall Street berada dalam bisnis prediksi, apa peran seseorang dengan latar belakang ekonomi di pasar?
Slok: Menghubungkan titik-titik. Ketika saya melihat layar saya, ada 20 cerita berbeda dan mereka berjalan ke segala arah. Ada lelang obligasi Treasury 30 tahun pukul 1 siang. Beberapa data ekonomi dirilis. Seorang gubernur Fed memberikan pidato. Kurva imbal hasil menjadi datar. Bagaimana semua ini terhubung? Buku teks ekonomi dapat memberikan kerangka kerja untuk memikirkan apa yang sedang terjadi. Mungkin ada pasokan obligasi Treasury lebih banyak datang di ujung panjang, sehingga tidak hanya dipengaruhi oleh apa yang dilakukan Fed, tetapi juga dipengaruhi oleh pasokan. Jadi, itu mengatakan mengapa hal-hal diperdagangkan seperti yang mereka lakukan, menempatkannya ke dalam kerangka ekonomi, dan menjelaskannya dalam istilah yang intuitif. Dan itulah perbedaan nyata antara semua ekonom kepala Wall Street: apakah Anda bisa mengomunikasikan apa yang terjadi, atau tidak?
Unhedged: Salah satu pandangan Anda yang berbeda dari konsensus adalah bahwa tidak akan ada pemotongan tahun ini. Bisakah Anda menghubungkan titik-titik itu?
Slok: Ini dimulai sangat sederhana dengan cerita yang diceritakan sepanjang tahun lalu. Ada efek tertinggal dari kenaikan suku bunga Fed. Mereka akan memperlambat ekonomi, dan membutuhkan waktu 12 hingga 18 bulan. Akibatnya, semua orang masuk ke tahun lalu dengan mengatakan bahwa kita akan mengalami pendaratan keras karena efek negatif pada konsumen, perusahaan, dan bank.
Konsumen mana yang terpengaruh? Lihatlah tingkat tunggakan kartu kredit untuk orang-orang di usia 20-an dan 30-an. Rumah tangga muda memiliki tiga karakteristik: mereka memiliki lebih banyak utang, skor kredit yang lebih rendah, dan pendapatan yang lebih rendah. Tidak mengherankan bahwa rumah tangga itu telah terpengaruh negatif oleh kenaikan suku bunga. Begitu juga untuk pinjaman mobil, orang-orang di usia 30-an sekarang tertinggal dalam pembayaran pinjaman mereka dengan kecepatan yang lebih cepat daripada selama pandemi. Pikirkan tentang itu: tahun 2008, orang kehilangan pekerjaan mereka, jadi tentu saja mereka berhenti membayar tagihan. Saat ini, tidak ada yang kehilangan pekerjaan mereka. Kita baru saja menciptakan 275.000 pekerjaan dan masih lebih banyak rumah tangga muda yang tertinggal.
Ini persis seperti yang akan diprediksi oleh buku teks. Jika Anda menaikkan suku bunga, rumah tangga yang lebih terbebani utang mulai melihat konsekuensi negatif. Anda melihat hal yang sama ketika Anda melihat tabungan — jumlah uang yang dimiliki orang dalam rekening cek dan tabungan di seluruh distribusi pendapatan. Lihatlah orang-orang yang menghasilkan kurang dari US$25.000 per tahun. Mereka kehabisan cek stimulus, tunjangan pengangguran, kredit pajak perawatan anak, dan uang yang mungkin mereka tabung karena tidak pergi ke restoran, hotel, atau acara olahraga. Tabungan mereka hari ini lebih rendah daripada pada tahun 2019. Demikian pula untuk orang yang menghasilkan antara US$25.000 dan US$45.000 per tahun. Pendapatan median di AS adalah US$70.000: mereka memiliki sedikit sisa, tetapi semua tabungan berlebih dan semua dukungan untuk pengeluaran konsumen saat ini berasal dari 20 persen teratas pendapatan.
Para penghasil teratas menyumbang 40 persen dari pengeluaran konsumen. Ini adalah rumah tangga yang masih membayar ribuan dolar untuk tiket konser Taylor Swift, tiket Super Bowl. Mereka masih pergi ke hotel, kapal pesiar, acara olahraga, konser. Intinya adalah bahwa Fed menaikkan suku bunga dan kenaikan suku bunga telah memiliki dampak distribusional. Mereka yang memiliki utang telah terkena dampak negatif, mereka yang memiliki aset telah terkena dampak positif karena pasar saham berada pada level tertinggi sepanjang masa, harga rumah sangat tinggi, bahkan harga bitcoin pun tinggi.
Unhedged: Anda baru saja memberi saya alasan untuk berpikir bahwa Fed perlu melakukan pemotongan suku bunga, dan Anda berpikir bahwa mereka tidak akan melakukannya. Ini tampak paradoks.
Slok: Rumah tangga muda tidak memberikan kontribusi yang signifikan terhadap pengeluaran konsumen. Sekarang, perhatikan perusahaan yang terkena dampak. Sekali lagi, ini seperti yang diprediksi oleh buku teks. Ketika suku bunga naik, perusahaan-perusahaan yang sangat berhutang mengalami kesulitan terbesar. Mereka memiliki utang tinggi, rasio penutupan rendah, laba yang lemah. Akibatnya, kita telah melihat banyak pertukaran yang sulit, dengan perusahaan-perusahaan mengurangi utang dan meningkatkan ekuitas, bukan pemecatan massal. Itu secara definisi default, menurut lembaga pemeringkat. Itulah mengapa tingkat default telah meningkat. Tetapi lagi, pasar investment-grade memiliki total sekitar US$9 triliun. High yield dan pinjaman masing-masing sekitar US$1 triliun. Jadi, bahkan dengan dua ini mengalami kesulitan, pada tingkat makro kita tidak melihat perlambatan seperti yang banyak yang diharapkan.
Slok: Tepat sekali. Kenaikan suku bunga telah berdampak. Tetapi itu hanya berdampak pada neraca terutang yang sangat tinggi untuk konsumen, perusahaan, dan bank yang rentan terhadap real estat komersial. Itulah cerita tahun lalu, dan cerita itu terus berlanjut. Tetapi cerita hari ini telah berubah secara dramatis karena tindakan yang dilakukan oleh Fed pada bulan Desember, dan karena pidato Christopher Waller (gubernur Fed) pada bulan November. Fed duduk di sekitar meja dan berkata, ‘Baiklah, apa yang kita pikirkan suku bunga dana federal akan menjadi pada akhir tahun 2024?’ Dan mulai tahun 2021, pada setiap pertemuan, mereka kembali dan berkata, ‘Suku bunga akan naik lebih tinggi dari yang kita kira sebelumnya.’ Suku bunga naik, naik, naik adalah pesan dari Fed selama 18 bulan. Dan baru ketika mereka datang pada bulan Desember lalu dan berkata, ‘Anda tahu apa? Kami tidak berpikir suku bunga akan naik lebih tinggi; kami bisa mulai memotong suku bunga.’
Ini berarti bahwa banyak orang yang tadinya duduk di pagar dan menunggu, sekarang mereka berkata, ‘Ini adalah lampu hijau bagi aset berisiko untuk naik.’ Perhatikan seberapa banyak pasar saham telah naik berkat hal ini. Kondisi keuangan telah membaik secara spektakuler. S&P 500, spread investment-grade, spread high-yield, spread pinjaman, tingkat suku bunga, harga rumah, crypto, aktivitas merger dan akuisisi, aktivitas IPO, semuanya membaik setelah Fed mengisyaratkan bahwa suku bunga akan turun.
Tetapi intinya adalah, kondisi keuangan memiliki korelasi yang kuat dengan produk domestik bruto (PDB) nyata. Jadi, jika Anda bertanya kepada saya apa prospek ekonomi saat ini, mungkin tidak mengherankan bahwa gaji kuat pada bulan Januari dan Februari. Dan ekonomi telah mulai mempercepat kembali. Kesimpulannya adalah putaran Fed dan kondisi keuangan yang mudah setelahnya sedang menciptakan persis apa yang kita lihat.
Demikian pula, kita mungkin melihat percepatan kembali inflasi. Lihatlah CPI (indeks harga konsumen). Target Fed yang ditetapkan oleh Kongres adalah dua persen. Kami berada di tiga; kami baru saja belum sampai di sana. Lihatlah perubahan tahunan tiga bulan dan enam bulan dalam CPI inti. Kami mulai melihat inflasi naik lagi, karena angin ekonomi yang kuat ini datang dari kondisi keuangan yang mudah.
Orang berbelanja di bagian makanan sebuah toko ritel di Rosemead, California. Foto oleh FREDERIC J. BROWN/AFP melalui Getty Images files
Unhedged: Apakah kombinasi ekonomi yang telah Anda gambarkan – kekuatan secara keseluruhan, dengan tekanan akut di pinggiran dari suku bunga yang lebih tinggi – berkelanjutan, ataukah rapuh?
Slok: Semua orang mengatakan kita akan mengalami pendaratan lembut. Tetapi ada hambatan di jalan ini yang sedang kita tempuh. Hambatan di sebelah kiri adalah suku bunga tetap tinggi untuk waktu yang lebih lama karena inflasi tetap tinggi untuk waktu yang lebih lama. Jika Fed masih melakukan pengetatan kuantitatif dan saldo repo balik turun menjadi nol pada Mei dan Juni, Anda bisa memiliki masalah dalam plambing sistem keuangan, di bank-bank regional, di real estat komersial. Ada banyak neraca yang berbeda yang terkena dampak ketika Fed terus menarik likuiditas lebih banyak lagi, dan menjaga suku bunga pada level yang lebih tinggi. Hambatan di sebelah kanan adalah Anda benar-benar mulai melihat percepatan pertumbuhan yang begitu kuat sehingga Fed harus menaikkan suku bunga lagi. Itu bukanlah skenario dasar saya sama sekali, tetapi itu akan menjadi perdagangan rasa sakit terbesar. Tidak ada yang mempersiapkan risiko itu.
Dan jangan lupa – dan ini adalah topik tahun ini – kemarin, kami memiliki pelelangan obligasi 10 tahun. Hari ini, kami memiliki pelelangan 30 tahun. Komite Penasihat Peminjaman Pemerintah berpikir bahwa penerbitan obligasi pemerintah akan meningkat di seluruh kurva imbal hasil pada tahun 2024. Lihatlah catatan lima tahun: ukuran pelelangan akan 41 persen lebih besar pada tahun 2024. Di seluruh kurva, itu adalah 35 persen. Biasanya, sangat mudah: ketika ekonomi turun, suku bunga jangka panjang turun. Ketika ekonomi naik, suku bunga jangka panjang naik. Tetapi hari ini, ada faktor baru di kota, yaitu pasokan obligasi pemerintah. Siapa yang akan membeli ketika ukuran lelang meningkat begitu banyak? Apa artinya itu ketika Anda memikirkannya dalam hal defisit fiskal?
Semua orang mengatakan kita akan mengalami pendaratan lembut. Tetapi ada hambatan di jalan ini yang sedang kita tempuh.
Torsten Slok
Unhedged: Gambaran yang Anda gambarkan adalah satu di mana Fed mungkin menghadapi keputusan yang sangat sulit. Mil terakhir inflasi sulit untuk dikalahkan, namun ada kerapuhan yang signifikan dalam sistem keuangan yang diperparah oleh suku bunga tinggi.
Slok: Saya pikir sistem keuangan sangat stabil. Saya tidak akan menggambarkannya sebagai memiliki banyak kerapuhan. Saya akan katakan secara sederhana bahwa jika Anda mempertahankan biaya modal tinggi, halaman satu dalam buku teks keuangan akan memberi tahu Anda bahwa itu akan memiliki beberapa konsekuensi bagi rumah tangga dan perusahaan yang memiliki banyak utang, dan bagi bank yang rentan terhadap suku bunga. Kita kemudian bisa berdebat, di mana kerentanan itu? Apakah mereka dramatis? Apakah mereka kecil? Tetapi sangat jelas bahwa kebijakan dovish dari Fed telah melepaskan beberapa pelonggaran kondisi keuangan yang signifikan, dan itu membantu untuk mengurangi beberapa masalah ini, tetapi Anda masih memiliki latar belakang biaya modal yang menggigit neraca setiap hari.
Unhedged: Apa yang mencegah Fed dari melakukan pemotongan suku bunga tahun ini?
Slok: Kondisi keuangan sangat mudah, yang mendukung pengeluaran konsumen selama beberapa kuartal ke depan dengan cara yang sangat signifikan. Kehebohan tentang AI (kecerdasan buatan) juga meredakan kondisi keuangan. Sekarang ada cerita eksogen baru yang datang dari kiri. Kita bisa menghabiskan banyak waktu untuk berpikir apakah AI bagus atau tidak, tetapi jika pasar saham ingin naik, pikirkan tentang hal itu dalam hal kondisi keuangan. Fed mencoba untuk memperlambat pertumbuhan ekonomi.
Secara sangat sederhana, tujuan menaikkan suku bunga adalah agar Anda dan saya membeli lebih sedikit mobil, agar Anda dan saya menghabiskan lebih sedikit uang dengan kartu kredit kami, agar Anda dan saya membeli lebih sedikit rumah. Ini seharusnya memperlambat pertumbuhan ekonomi. Sekarang, dari arah yang tak terduga, AI muncul, pasar saham naik, kondisi keuangan mereda secara dramatis. Tidak perlu banyak kreativitas untuk mengatakan, baik, mungkin Fed sebenarnya harus mempertahankan suku bunga lebih tinggi untuk waktu yang lebih lama, bahkan mungkin menaikkan sedikit, untuk memastikan bahwa itu dapat menetralkan efek cerita AI.
Kami akan melihat pengeluaran kuat untuk konsumen dalam beberapa kuartal mendatang. Kami akan melihat pengeluaran yang sangat kuat untuk layanan: maskapai penerbangan, hotel, restoran, konser, acara olahraga, segala sesuatu yang mendapatkan angin ekstra besar sebagai akibat dari orang-orang memiliki lebih banyak uang, baik aliran kas dari investasi pendapatan tetap mereka maupun dalam aset yang mereka pegang, saham dan rumah.
Unhedged: Kami terkesan dengan seberapa ketatnya penyebaran kredit telah menjadi. Mereka sekitar seketat mungkin. Kami duduk di sini berpikir, mengapa Anda tidak hanya memiliki Obligasi Pemerintah?
Slok: Ada empat alasan mengapa penyebaran kredit begitu ketat. Secara jauh yang paling penting adalah bahwa Fed sekarang memberi tahu saya bahwa inflasi tidak lagi menjadi masalah. Jika Anda seorang investor pendapatan tetap, Anda ingin mengunci tingkat imbal hasil ini sebelum mulai turun. Tiga alasan lainnya lebih teknis. Ketika suku bunga naik, dana pensiun melihat pasar saham naik dan suku bunga naik. Banyak dana pensiun belum sepenuhnya didanai. Jadi, mereka beralih dari ekuitas dan mengunci kredit (untuk mencocokkan aset mereka dengan kewajiban mereka). Ini telah melepaskan permintaan kredit yang signifikan. Alasan ketiga adalah penjualan polis yang telah meningkat untuk perusahaan asuransi jiwa. Ingatlah bahwa ketika suku bunga naik, polis memberikan imbal hasil yang lebih tinggi. Jadi, industri asuransi telah menjual lebih banyak polis dan menggunakan hasilnya untuk membeli kredit. Hal terakhir adalah ritel. Rumah tangga mengatakan, jika Fed memberi tahu saya bahwa suku bunga akan turun dan saya sedang mencari imbal hasil dan saya memiliki sedikit uang ekstra dalam dana pasar uang, mengapa saya tidak membeli kredit? Saya mendapatkan sedikit imbal hasil tambahan.
Unhedged: Saya melihat cerita permintaan, tetapi seberapa menariknya kredit, sebenarnya, dibandingkan dengan hanya memiliki yang berdaulat?
Slok: Dalam beberapa kasus, kredit triple-C, bahkan single-B terlihat lebih rentan, karena itu adalah perusahaan yang lebih rentan terhadap suku bunga yang lebih tinggi. Perusahaan-perusahaan ini masih memiliki pendapatan yang baik dan arus kas yang layak karena ekonomi masih berjalan baik. Tetapi fakta bahwa suku bunga naik telah memiliki dampak negatif. Itulah mengapa dalam kredit Anda perlu menjadi jauh lebih selektif, sehingga Anda menjauh dari perusahaan-perusahaan yang memiliki leverage tertinggi, rasio penutupan terendah, dan arus kas terlemah.
Unhedged: Kembali ke inflasi, inflasi inti terlihat menakutkan, tetapi sebagian besar dari itu adalah kisah inflasi tempat tinggal, di mana kita belum melihat ukuran CPI konvergen dengan indeks yang lebih tepat waktu dari tempat-tempat seperti Zillow. Apa yang terjadi?
Slok: Lihat indeks Zillow dan Apartment List. Lalu lihat indeks harga rumah Case-Shiller. Apa yang dilakukan Case-Shiller? Itu pulih. Perumahan sedang pulih. Jadi, tidak akan membutuhkan banyak waktu untuk sampai pada kesimpulan bahwa mungkin OER (sewa ekuivalen pemilik, komponen CPI) tidak akan runtuh. Mungkin itu mulai datar. Bisa jadi OER bergerak lebih lambat ke bawah karena pasar perumahan sebenarnya sedang pulih? Benar sekali. Anda melihatnya di sini.
Ketika saham teknologi naik, itu meredakan kondisi keuangan. Itu membuat pekerjaan menjadi jauh lebih sulit bagi Fed.
Torsten Slok
Anda dapat memotong dan mengiris data inflasi, dan percayalah, saya akan duduk di sini dengan gelar PhD dalam ekonomi dan melakukan itu sepanjang hari. Tetapi Anda berada di FOMC (Federal Open Market Committee), duduk di sekitar meja, Anda mengatakan inflasi telah turun dari puncak pada tahun 2022. Itu bagus. Dan turun dari sembilan persen menjadi sekitar tiga. Tetapi jujur, itu tampaknya inflasi stabil di tiga, dan kita hanya tidak turun menjadi dua. Dan saya tahu orang-orang suka mengecualikan ini, itu, dan hal lainnya, dan Anda mendapatkan sesuatu yang rendah. Tetapi mari kita jujur, itu tidaklah apa yang ditunjukkan data. Kami melekatkan tiga pada headline, pada inti, kami mulai mempercepat lagi.
Plot titik juga memberi tahu Anda bahwa ada cukup perdebatan (di FOMC) tentang ke mana kita akan pergi. Ada beberapa orang yang berpikir bahwa tingkat dana fed dalam jangka panjang akan jauh lebih tinggi dari dua setengah persen (median). Ya, itu telah relatif mudah sejauh ini. Tetapi ketika inflasi mulai mempercepat kembali dengan angin kencang dari kondisi keuangan yang mudah, itu menetralkan banyak kenaikan suku bunga yang mereka lakukan sejauh ini. Kami memiliki jalan berliku di depan.
Unhedged: Mari beralih ke ekuitas. Konsensus mengatakan kegembiraan di ujung atas pasar saham didasarkan pada fundamental, tidak seperti pada tahun 1999. Anda sepertinya tidak setuju.
Slok: Lihatlah rasio harga/pendapatan trailing. P/E forward bisa apa saja; jika kita memiliki pendaratan lembut, masa depan akan terlihat baik, jika kita memiliki pendaratan keras, masa depan akan terlihat buruk. Apa rasio P/E trailing dari 10 saham teratas di S&P 500 hari ini? Mereka lebih overvalued daripada 10 teratas pada gelembung teknologi. Anda bisa mengatakan ada pendapatan, tetapi ada pendapatan juga pada tahun 1999. Mungkin Magnificent Seven terlihatlah baik-baik. Tetapi semua literatur tentang gelembung memberi tahu Anda bahwa mungkin ada beberapa pemenang, dan itu bisa menjadi segelintir saham. Kita akan mengetahuinya dari waktu ke waktu. Tetapi ada kerumunan perusahaan lain yang datang berlarian dengan ide yang sama. Oke, Nvidia berhasil, dan mungkin saham itu seharusnya diperdagangkan mungkin di mana sekarang, mungkin tidak. Kita bisa mendiskusikannya. Tetapi semua perusahaan lain yang masuk, jika Anda memiliki 10 perusahaan teknologi, perkiraan terbaik adalah bahwa dari 10 perusahaan tersebut, sembilan perusahaan akan bangkrut.
Recommended from Editorial
